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截至2021年12月31日收盤，滬深兩市全年成交256.22萬億元。與此同時，上證指數全年上漲4.8%, 實現年線3連陽。實證研究發現，投資者對于近期表現突出資產的未來收益更樂觀，這一模式被研究人員稱為收益外推。基于此，香港中文大學（深圳）經管學院隋鵬飛教授與合作者提出了一種新的資產定價模型。該模型定量地刻畫了資產價格、收益預期和現金流預期，并進一步解釋了一系列的資產定價異象。這一研究論文 “Asset Pricing with Return Extrapolation” 近期被國際頂級期刊Journal of Financial Economics收錄。

隋鵬飛

香港中文大學（深圳）金融學助理教授
加利福尼亞理工學院社會科學（經濟學）博士

研究領域：資產定價、行為金融學

本文共同作者

Lawrence J. Jin

California Institute of Technology

在金融經濟學中，人們對 “收益外推”（return extrapolation）越來越感興趣，該理論認為，投資者對資產未來收益的主觀預期是該資產近期收益表現的增函數。基于此，隋鵬飛教授的研究團隊提出了一個基于收益外推和Epstein-Zin偏好的資產定價模型。與以往研究中的同類模型相比，該模型精細刻畫了投資者的收益預期和現金流預期，在此基礎上解釋了諸如收益可預測性(return predictability)、過度波動(excess volatility) 等資產定價領域的一系列重要異象，從而幫助人們更好地理解投資者信念對于準確理解資產價格的重要作用。

研究團隊構建了一個連續時間下的盧卡斯經濟模型。在該模型中，有兩種可交易資產:股票資產和無風險資產。有一個代表性投資者，同時具有收益外推式預期和Epstein-Zin偏好。當好的基本面消息到來時，市場做出初步反應，股票價格上升。價格的上升推高了股票的近期收益表現，由于收益外推，代表性投資者會對股票未來的收益過度樂觀，從而進一步推高股票價格，這就解釋了過度波動。同時代表性投資者的過度樂觀預期會在未來被逐漸向下修正，從而導致未來的股票價格和收益降低，進而解釋了收益可預測性。

該模型還解釋了股票市場價格的一些其他動態特征。比如基于模型預測，現金流預期的變化可以解釋股票市場的大部分波動。模型的主要結論都與最近文獻中的實證結果相一致。